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报告导读
当下情况与 4Q14-1Q15 较相似，具备券商板块行情启动条件，估值修复空间仍有 30%以上。
投资要点
以史为镜：历次券商行情大复盘
复盘过去 15 年，券商行情年年岁岁“花”相似，而岁岁年年“人”不同。
1、年年岁岁“花”相似，行情启动的四个共性条件。
每轮行情，券商板块都有四大共性条件支持板块上涨、估值修复。
(1)较充足的流动性：六次行情背景中五次有降息降准事件，2006-2007 年的行情虽没有宽松的货币政策，但机构和个人投资者加速入场，流动性较为充足。
(2)好或向好的业绩：六次行情背景中，券商板块的业绩包括了业绩高增、业绩拐点出现或者新政策带来业绩增量预期等情况，处于好或向好的状态。
(3)积极的行业政策：六次行情背景中都有积极的行业政策推出，不仅能够带来业绩增量预期，还能够提振市场情绪从而提升估值。
(4)估值在历史低位：六次行情背景中券商板块 PB 估值都低于过去 5 年均值，PE 估值低于过去 5 年均值或和过去 5 年均值持平。
2、岁岁年年“人”不同，行情从β转为β与α共振。
每轮行情领涨个股和业绩增长情况密不可分。①2015 年以前，交易量放大带来的β行情明显。彼时券商行业经纪业务收入占比超 50%，因此领涨的多是经纪业务占比高的券商。②2018 年以后，β行情向β与α共振型行情转变。
随着佣金率不断下滑、创新业务积极发展，交易量放大的作用逐渐弱化，2018 年以来领涨的更多是投行、两融等业务驱动业绩增长的券商。
3、历次行情券商板块与领涨标的都有显著超额收益。
综合历次行情来看，券商板块都有超额收益。2014 年 10 月-2015 年 4 月行情背景与当前情况最为相似，彼时经济下行、货币政策稳中趋松、增量资金入场、行业政策积极、券商业绩亮眼。券商板块 7 个月内上涨 175%，相较于沪深 300实现超额收益 83%，涨幅前 5 的个股平均上涨 345%。PB 从 1.9 倍提升至 4.7倍，最高点超过 5 倍；PE 从 27 倍修复至 49 倍，最高点达 56 倍。
可知兴替：当前具备启动的条件
当下券商板块具备历次上涨的有利条件：(1)流动性较充裕：经济下行背景下货币政策稳中趋松叠加增量资金入市；(2)业绩持续向好：2018 年以来行业景气度不断提高，ROE 从 2018 的 3.5%提升至 1H21 的 8%(年化)并有望继续上行；(3)行业政策积极：北交所等政策积极推出；(4)估值修复空间充足：
券商板块最新 PB1.8 倍，10 年分位数 46%；PE 21 倍，10 年分位数为 30%，仍然处于低估区间。从历史行情来看，ROE 6%左右 PB 即可修复到 2.1 倍，PE 可修复至 30 倍以上，简单测算券商估值修复空间仍有 30%以上。
选股思路：财富管理和龙头券商
ROE 仍是估值中枢，需围绕提高 ROE 来选股。在传统经纪业务日渐式微的背景下，我国证券行业 ROE 呈下降趋势，但 2018 年以来随着改革及转型力度加大，ROE 有所回升，未来需要寻找高收益的业务模式以及通过高杠杆来撬动ROE。我们认为选股可从以下两条线出发，一是高收益轻资产业务有优势的公司，当前代表是大财富管理类券商，建议关注东方财富、广发证券；二是高杠杆、用表能力强的公司，主要是低估值的龙头券商，推荐中信证券、华泰证券。
风险提示
宏观经济大幅下行；市场交投活跃度大幅回落；改革进度不及预期。
（文章来源：浙商证券）
文章来源：浙商证券